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【国金研究】恒生电子深度:新金融科技巨头的崛起

来源:未知 编辑:admin 时间:2019-06-07

  2015年以来,金融机构对RegTech和FinTech的新需求涌现:一方面,出于合规风控需要要求业务系统的更新、升级能紧跟监管政策变动步伐;另一方面,出于业务提升需要希望得到创新技术的赋能。恒生的战略布局始终领先并持续深化:监管上,紧跟政策趋势,快速推出风险管理、机构柜台等产品,满足客户需求;技术上,积极布局云计算、人工智能、区块链等,创新业务取得快速发展,近三年营收CAGR在70%以上。我们认为,金融IT行业专业壁垒高、客户黏性强,公司为行业龙头且前沿布局领先,未来将强化领先地位。

  恒生具备领先的产品力、运营力并持续完善生态体系,是国内最具千亿市值潜力的金融IT企业。参考国际巨头FIS的崛起历程,我们认为金融IT企业的竞争力是产品力、运营力和生态力的三力融合。对恒生而言,从定性的角度,公司依托领先的市场地位(核心产品市占率50%-90%)、多年的行业理解(22年业务经验)、深厚的技术积累(40%研发占比)等在产品力及运营力上构建了高壁垒,同时在生态构建方面,公司正从过去封闭的业务拓展模式转变为开放的、合作的模式;从定量的角度,我们认为现阶段金融IT公司的生态价值取决于客户数、场景数、产品使用频率、大数据挖掘程度、单客户价值、平台用户数、资本杠杆七大因素。恒生覆盖核心客户数近700家,业务场景数十个,单客户价值超400万,金融服务平台GTN已积累超3万开发者、服务1000+金融机构并通过对外投资持续推进生态布局。我们认为,经过多年沉淀,公司产品力、运营力领先并着手构建生态,是国内最有可能成长为千亿市值的金融IT企业。

  对标国际巨头,恒生仍极具成长空间,长期看场景化、生态化将成为公司核心发展命题。对比而言,全球最大的金融IT解决方案提供商之一FIS拥有全球130+国家的20000+客户,覆盖主要金融领域的数百个业务场景,外延收购数十起,均远超恒生。当前FIS收入高达82亿美元,市值高达370亿美元,分别是恒生的17倍、5.5倍。放眼国内金融IT行业,恒生不管是传统业务地位还是创新业务布局领先优势都很明显,是最有可能成为下一个FIS的公司,成长空间巨大。长期来看,我们认为通过吸引生态伙伴加入、借助生态力量发展是恒生实现弯道超车的高效途径,场景化、生态化发展将成为公司未来核心命题。

  预计公司19-21年实现归母净利润分别为8.3/10.4/12.8亿元,EPS 1.34/1.67/2.07元,综合SOTP及EV/(EBITDA+研发)估值方法,我们认为公司的合理市值为674亿元,给予目标价110元,上调至“买入”评级。

  当前,国内外金融机构在信息化投入上仍然存在较大差异。以2017年为例,国外银行机构的年度信息化支出占营收的比重在6%以上,而根据中国证券业协会,国内证券公司的IT投入占比不足4%。目前,监管层面对金融机构的信息化建设愈加重视,去年证监会发布《证券基金经营机构信息技术管理办法》,明确该办法覆盖各类主体,目的是推动行业加大信息投入、提升竞争力。此外,信息系统建设投入指标还首次纳入证券公司分类评价。随着未来金融机构加大信息投入,金融IT行业将直接受益。

  此外,国内金融业IT支出中软件与服务支出占比仍具有巨大提升空间。以银行IT支出为例,现阶段国内银行业IT支出中硬件投资占比高达50%以上,而根据Gartner的统计,美国银行业IT支出中硬件投资占比仅有15%,长期来看中国银行业软件与服务支出占比的提升是必然趋势,意味着金融IT解决方案市场尚有很大的提升空间。

  1.2 RegTech:金融监管的“规范化”和“创新化”趋势持续带来市场空间的提升

  1.2.1监管政策趋严趋紧,金融市场规范化预计带来18-27亿增量市场空间

  以2015年股灾为金融严监管的转折点,证监会、银保监会等监管机构密集出台一系列监管政策法规及部门规章,监管思路由鼓励创新变为稳中求进。2016年进入合规元年以来,“依法监管、从严监管、全面监管”成为贯穿金融监管始终的基调,规范化成为金融行业发展的主旋律。从金融IT角度看,监管政策的变动对各细分领域影响不一,其中由一行三会发布的“资管新规”(即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》)对行业提振最大,随着2018年正式稿及指导意见的出台,配套细则逐步落地,我们预计将为金融IT行业带来18-27亿增量市场空间,测算逻辑如下:

  1、“资管新规”对金融机构业务系统的影响主要来源于两个方面:1)投资者适当性要求及消除多层嵌套、限制通道;2)实现净值化管理,要求主营业务不包括资产管理业务的金融机构设立具有独立法人地位的资管子公司。

  2、上述第一个方面主要影响券商、基金的风险合规以及前端销售系统,从需求端看属于存量的系统改造需求;第二个方面主要影响银行的资产管理业务,从需求端看属于增量的系统建设需求。

  3、统计境内券商、基金、信托、银行、保险、期货公司数量并预测银行理财子公司数量,测算整体市场空间。

  2018年下半年以来,监管环境出现重大边际变化,强监管政策出现边际松弛,如延长“资管新规”过渡期至2020年等,自上而下由政策驱动的金融革新层出不穷,对金融IT行业的发展起到重大催化作用。

  对内创新加码行业发展。以科创板为例,自习主席于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立,截至4月12日已有65家企业申报上市。科创板的设立要求券商、基金等金融机构的核心业务系统进行升级改造,对券商经纪业务而言单次改造、升级的投入在千万级别,对基金等资管业务而言单次改造、升级的投入在数百万级别。此外像沪伦通、CDR等也将带来单次数百万的改造、升级费用。随着中国金融制度改革的深化及金融市场的发展,预计此类创新仍将延续。

  对外开放打开成长天花板。去年博鳌亚洲论坛开幕式上,习主席明确将金融业的对外开放列为扩大开放的首位,紧接着易纲行长提出了中国金融业对外开放的具体措施和时间表,此后相关监管机构出台政策,银行、保险、证券等加快开放步伐。我们认为,中国金融业的开放将从两个方面对金融IT行业产生较大影响:一方面是客户容量的增加。放宽或者取消金融机构外资持股比例有利于更多外资机构进入国内,例如证监会将证券公司的外资持股比例上限放宽到51%后截至2019年4月已有两家外资控股券商(摩根大通、野村东方)的新设获得证监会核准,对金融IT行业而言意味着潜在客户容量的增加;另一方面是存量客户需求的增加。中国金融市场的国际化意味着国内金融机构将更注重IT系统建设以提高竞争力,对金融IT行业而言意味着存量客户的合作强化。

  云计算是金融机构运用金融科技打造数字化运营的基础。随着数据维度和复杂度的指数级增长,数据的管理和应用难度增加,从而影响到金融机构的业务拓展和创新,而基于云的IT架构可提升敏捷开发能力并具有高可扩展性,同时能够提供大数据、人工智能等创新技术的应用环境,对金融机构而言可有效实现降本增效。根据IDC的预测,率先采用云计算的金融机构在未来三年能够降低25%的基础设施支出,云计算相关的科技投入将成为金融机构投资与创新的重点领域。

  从国外巨头的云业务定位及发展趋势来看,金融云已成为行业共识。FIS认为金融行业对速度和灵活性的需求会越来越大,金融机构正加快将本地部署的解决方案迁移至托管云上以快速获取服务其客户的技术。因此,自14年以来,FIS将云计算视为最重要的发展战略之一,并在此后持续进行基于云的架构改造。截止到2018年底,FIS已将北美地区50%左右的业务迁移到云端,并计划到今年年底会将全球业务的65%的迁到云上。当前,FIS已将云计算视为下一代解决方案架构的核心特征之一。

  首先,监管政策明确支持金融云的发展。2015年国务院在《关于积极推进“互联网+联行动的指导意见》中明确鼓励金融机构探索利用云服务平台开展金融核心业务;2016年银监会发布《中国银行业信息科技“十三五”发展规划(征求意见稿)》,计划到“十三五”末期,银行面向互联网场景的重要信息系统全部迁移至云计算架构平台,其他系统迁移比例不低于60%;2017年中国人民银行《中国金融业信息技术“十三五”发展规划》提出将稳步推进系统架构和云计算技术的应用研究。 政策导向持续有利于金融云的普及和应用。

  其次,金融云产业链成熟,金融机构上云需求增加。从供应端看,传统金融IT公司如恒生电子、银行系科技子公司如兴业数金、新兴金融科技巨头如蚂蚁金服、互联网科技公司如百度等纷纷布局;从需求端看,根据中国信通院的调研,截止到2018年3月超过87%的金融机构正在应用或者有计划应用云计算技术,应用目的以缩短应用部署时间、节约成本为主,金融云需求高涨。

  当前国内金融云部署模式以自建私有云、行业云为主,金融IT企业的机会在技术输出。

  根据中国信通院,在国内已经使用云计算技术的161家金融机构中,接近70%的金融机构采用自建私有云的模式搭建云平台,19%的金融机构采购由专业金融行业云服务商提供的行业云服务。根据IDC,2018年中国金融行业云支出接近10亿美元,预计2019年同比增长50%以上。我们认为,长期来看私有云、行业云仍将是金融云的主要部署模式,对金融IT企业而言,未来借助金融云的快速发展实现大数据、人工智能、SaaS输出将是主要的发展机遇。

  金融行业是AI应用的沃土,产品服务及运营环节效能提升最为明显。金融行业由于历史数据完善、量化思维程度较高,因而是人工智能最为理想的应用领域之一。当前人工智能技术对金融经营过程的变革体现在从前台的服务与营销到中台的产品与风控再到后台的管理与数据整个过程,其中应用效能最高的在于产品服务以及运营智能环节。在产品服务侧,根据IDC的预测,对话式人工智能的采用可替代银行人工客服回答70%以上的问题并直接节约呼叫中心的成本;在运营环节,落地案例表明AI可以提高银行反欺诈系统的准确率5倍以上,降低银行20%以上的损失并增加10%以上的收入。

  金融AI市场前景广阔,智能投顾发展迅猛。根据中国电子学会《新一代人工智能发展白皮书(2017)》的预测,2020年国内金融AI产业规模将达到8亿美元,而MarketsandMarkets数据显示2022年全球金融AI产业规模将达73亿美元。智能投顾是人工智能在金融行业产生效益最为明显的领域之一。据Statista统计, 2018年中国由智能投顾管理的资产规模达882亿美元,预计未来五年CAGR达58%,用户渗透率将从1.2%提高到8.7%。

  恒生电子是国内领先的金融软件产品和服务以及金融数据业务提供商。公司前身恒生软件成立于1997年,由证券交易系统起家,历经二十余年发展已成为国内金融IT龙头,客户群体覆盖境内绝大部分金融机构,在核心系统领域保持绝对领先地位。2014年,公司发布云转型战略,是国内最早进军金融云的金融IT公司之一,目前云赢、云毅等多家云计算业务子公司已实现或接近实现盈利。

  业务优势明显,核心产品市场占有率领先。当前公司核心营收来自证券IT,公司在证券IT市场的主要竞争对手为金证股份、顶点软件、赢时胜、金仕达、迅投等,在核心产品的市场占有率上恒生处于绝对领先地位。

  高研发投入铸就高壁垒,主要财务指标亮眼。公司始终坚持高研发投入,近十年研发支出占比维持在40%左右,远高于竞争对手。重视研发投入为公司带来较深的护城河与较强的盈利能力,营收、毛利率、现金流等关键财务指标全面领先。

  回顾恒生的成长历程,我们认为公司在成长的二十余年里平均每十年实现一次进化:第一次是从项目公司向产品公司的进化,第二次是从产品公司向平台公司的进化。

  项目公司阶段,公司通过持续拿下项目迅速做大了客户基数、抢占了国内市场。这一阶段,公司主要受益于金融机构信息化水平的提高,在多个细分领域面临着竞争对手的激烈冲击。2005年前后,市场竞争加剧叠加股市低迷(金融机构IT支出减少),部分竞争对手转向非相关多元化发展,但公司始终聚焦金融IT,并在此后的十几年时间里延续了这一战略选择,自此开启追赶、反超、领跑的崛起历程。

  产品公司阶段,公司的主要战略为通过研发、打磨产品不断扩充产品线、拓展新的业务领域。这一阶段,公司通过前瞻性研发推出更多重量级产品,极大拓展了在证券、基金和银行等原有业务领域的业务范围,同时在互联网金融、信托、交易所等多个新领域取得业务突破。从项目公司到产品公司,恒生将此前项目开发和实施的经验进行沉淀,逐渐把共性的技术和知识进行了统一,实现了标准化水平从“三七”到“七三”的飞跃。

  平台公司阶段,公司将通过结合云计算和人工智能两大技术趋势向平台公司转型。这一阶段,公司内、外同时推进Online战略:内部尝试横向打通各事业部,整合全业务数据;外部成立多家云计算子公司,探索核心业务的云化和智能化。

  研发支出占比及研发人员占比变化佐证公司战略升级历程。从研发投入占比以及研发人员占比上看,公司自03年上市到06年研发投入不断加码,研发人员占比由67%迅速提高到71%。此后,公司核心产品逐渐成熟,与06年相比研发力度有所减弱但,研发投入占比基本维持在40-41%,研发人员占比基本维持在60%-61%。15年股灾短暂出现了研发投入占比下滑3个点的状况之后,16年以来整个研发力度开始加大,研发投入占比一度达到48%以上,研发人员占比提高到64以上。我们认为,06年前后及16年前后的研发力度波动充分反映了公司的战略演进过程。

  传统业务稳健增长,创新业务表现亮眼。传统业务即向金融机构销售软件,分为经纪IT业务、资产管理IT业务、财富管理IT业务、交易所IT业务、银行IT业务五大条线,收入的主要来源为软件产品的销售费用及售后每年收取的服务费;创新业务主要通过十余家云计算、人工智能等创新子公司承载,商业模式为向金融客户提供IT及托管服务等,收取IT管理服务费。2018年,公司实现营收32.63亿元,同比增长22.4%,其中传统业务约占82%,创新业务约占13%。我们预计,2021年创新业务营收在公司总营收中的占比将达到20%,此后创新业务将成为公司增长的主要驱动力之一。

  受益监管政策边际变化,传统业务持续做大做强。过去三年,公司传统业务营收CAGR达17.3%,去年实现营收26.8亿元,仍是公司的主要收入来源。同期,证券市场整体低迷,公司主要客户群体之一的券商营收CAGR为-22.6%,但监管政策持续出现重大变化,从而给公司传统业务带来增量空间。2016年,金融行业进入监管合规元年,监管机构相继出台证券公司风险控制指标管理办法、投资者适当性管理办法、公募基金采用证券公司结算模式等政策,导致券商的经纪业务模式发生重大变化,从而使得公司的经纪IT业务取得逆势发展;同时,资管新规、关于证券投资基金估值业务的指导意见、反洗钱等政策对金融机构的资管、理财等业务提出了明确的风险管控和产品估值要求,从而使得公司的资产管理IT业务和财富管理IT业务快速发展,成为公司营收增长的主要驱动力。

  行业理解深刻、研发实力强劲,未来仍将充分受益监管科技发展。监管范围和功能扩展使得金融机构对合规风控的需求增加,从而要求金融IT企业能够提供更加及时的业务系统改造和升级。公司对监管政策的响应始终走在行业前列,能够顺应监管要求快速推出相关产品满足客户需要。例如,公司于2018年中作为业内首家推出机构柜台系统,为客户提供了全业务、全流程的整体解决方案,满足监管机构17年11月由发布的《公募基金采用证券公司结算模式试点总体方案》以及18年4月发布的《关于重点账户监控通知》,迅速获得17家券商签约。依托深刻的行业理解以及强大的研发实力,我们认为公司在监管科技发展中受益最为确定。我们测算,未来三年“资管新规”、科创板、沪伦通、CDR等金融政策的落地实施将为公司带来近29亿增量收入。

  强客户黏性是公司转型重要基石。金融IT行业专业性壁垒高,需要具备丰富的金融知识和深刻的政策认知,同时金融机构核心系统切换成本极大,如券商经纪业务运营平台的更替时间动辄数月起,因而金融IT公司尤其是龙头公司的客户黏性极强,而强黏性意味着公司有更大的可能性把新产品/服务推广到客户中去。参考用友、广联达等公司的SaaS转型历程,我们认为强客户黏性对恒生的转型而言至关重要。

  技术、数据、场景三重优势助力公司转型。技术上,经过多年发展,公司已建立起研究院、研发中心、业务研发组三级研发架构:研究院聚集了众多行业专家和前沿技术专家,对云计算和AI的研究走在业界前沿;研发中心和业务研发组聚集了公司的技术精英,在技术的转化和落地上具有丰富的经验。数据上,子公司恒生聚源在行情和资讯上具有大量的历史积累,成为公司开发iBrain人工智能基础平台的重要基础。场景上,作为中国金融行业全领域的IT供应商,公司产品线广泛,深入金融各个领域,有助于公司迅速找到最佳应用方向。

  云和AI只是技术手段,竞争的核心是对行业的理解。借助金融云和金融AI的发展,不少初创企业、科技巨头涌入金融科技行业,市场担忧新进入者的加入会改变行业格局。我们认为,云、AI都只是提供产品/服务的技术手段之一,本身并不直接决定金融科技企业的实力,企业之间竞争的核心是对行业的理解。公司深耕金融IT行业二十多年,在金融机构的经纪业务、资管业务、财富业务等方面积累了大量的与客户痛点、政策趋势、项目实施(如接口对接)等相关的Know How,短期内不但新进入者难以构成威胁,存量的竞争者也难以撼动公司龙头地位,因此公司在拓展云和AI业务时具备天然优势。

  近三年,公司核心创新业务子公司实现营收CAGR 80%以上的高速增长,已逐渐成为公司未来快速成长的新动能。

  PaaS层,公司推出了ARES Cloud PaaS平台,以提供敏捷(Agile)、复用(Reuse)、扩展(Extends)、安全(Security)的金融行业私有云解决方案为目的,屏蔽底层不同云平台实现,提供金融业务创新实现、集成、发布、运维的一站式解决方案。

  SaaS层,公司自2014年提出“七彩祥云”的云转型战略以来,相继成立或投资多家基于云的创新业务子公司。这些SaaS子公司的业务范围大致分两种:一种是传统业务的云端延伸,如子公司云连网络提供银行一站式财富管理整体解决方案,可视为传统财富管理IT业务的线上拷贝,客户以中小商业银行为主,如贵阳银行、青岛银行等;另一种是面向新业务领域或者结合AI技术的创新业务,如子公司云纪网络推出了面向社交金融领域的iFS投顾社交平台,功能包括开户引流、交易转化等,已经跟东北证券、太平洋证券、西南证券等多家证券公司取得合作。

  AI领域,依托iBrain推出多款人工智能产品。iBrain致力于提供搭建金融行业AI应用的基础组件,是公司“Think Online”战略的重要组成部分,也是公司开发人工智能应用的基础架构。依托该架构,公司发布了多款人工智能产品,仅去年就推出智能理财师、智能资产配置等8款新产品,在智能投顾、智能资讯等领域已有诸多落地案例,例如子公司云纪网络的iSee(明白)机器人投顾跟中银国际、中原证券、国盛证券等取得合作,智能风控、智能投研等新领域的产品研发、落地也在推进过程中。此外,公司还通过外延方式拓展AI布局,例如2017年投资了以智能投顾产品研发见长的商智神州,2018年投资了语音合成领域的初创公司标贝科技。

  为提高公司经营决策管理效率,公司于去年实行了部门领导层轮岗换岗制度,同时对公司内部组织架构进行了调整,合并了某些效益不高的BU、产品树,并对人员配置进行了优化。

  提升管理水平是恒生持续十余年高速狂奔之后的必然选择。公司自上市以来,营收和净利润均实现15倍以上的增长,但同时员工数由上市之初的681人提升至18年底的7,122人,业务条线数和子公司数也大幅增加,公司整体管理难度不断加大。尤其是2015年以来,行业进入创新周期,新技术和新客户需求涌现,技术面临升级,公司作为行业龙头人员增速相对较快,资源利用效率有所下降。此外,公司还曾多次因风控管控不善催生重大管理问题,例如,2015年子公司恒生网络因HOMS 系统违规配资被处罚近4亿元导致公司当年净利润下降95%以上,去年上半年又出现个别高管严重渎职并涉嫌犯罪的重大事件,导致对内业务运作受到影响,对外公司形象受到损害。因此,我们认为内部管理优化是公司阶段性的必然选择。

  18年管理效率提升超预期,费用控制效果明显。去年全年公司营收同增22%以上,但期间费用同增仅10%,其中:管理费用同降1.9%,主要是股份支付费用减少所致;研发费用虽然维持增长但增速下降,由17年的23%下降至9.8%。费用端的增速远低于收入增速,在毛利率基本维持稳定的情况下,费用控制带动营业利润率大幅上升。

  预计费控仍将持续,未来利润增速将高于营收增速。从业务开展角度看,当前资本市场对金融科技的需求进入新的阶段,金融科技本身也面临技术升级的状况,因此市场存在一定不确定性。在这种情况下,我们预计公司的费用控制仍将加强,未来2-3年持续地内部管理优化是大概率事件。另外,参照国外公司发展经验,FIS等巨头在发展到一定规模之后均致力于通过内部优化获得超越行业的平均回报,因此我们认为提升内部管理水平也是公司走向下一个阶段的必然选择。

  FIS是全球最大的金融IT解决方案提供商,18年营收84亿美元,EBITDA 30亿美元,当前市值近360亿美元,产品覆盖银行、证券、基金、交易所等主要金融领域,拥有超过5.3万名员工,为全球2万多家金融机构提软件、外包等各类型解决方案。

  公司前身Systematics成立于1968年,以为中小零售和机构银行开发数据处理软件为主,此后不断扩充银行IT产品线,逐渐成长为领先的银行核心业务系统解决方案提供商。03年被保险巨头富达国际金融(Fidelity National Financial, FNF)收购并更名为FIS,此后开启并购整合之路:一方面通过整合竞争对手扩大市占率,如04年通过收购Kordoba切入德国银行核心处理及外包解决方案市场;另一方面通过收购其他领域公司获得高粘性客户、扩充产品线年收购Sungard切入证券IT。发展至今,公司已可以提供零售及机构银行、支付、资产和财富管理、风险合规、交易处理、记录保存、交易所、托管等业务的整套软件、服务和外包解决方案。

  FIS五十余年的发展历程基本上就是美国金融IT行业发展的缩影。我们把公司的战略演进归纳为三个阶段:

  第一个阶段,聚焦产品(1968-2003),公司完成从项目制到产品制再到解决方案的商业模式转变,至03年被FNF 收购时已经是全美最大的金融IT解决方案提供商之一,其贷款处理解决方案在全美前50银行中的市占率高达96%,处理了美国近50%的住房按揭贷款业务。在此期间,公司以内生为主,进入90年代后尝试外延发展但基本局限于银行核心业务系统领域,致力于强化自身的服务能力、交付全面的银行IT解决方案,提高核心业务市占率。

  第二个阶段,聚焦场景(2003-2015),公司调整战略,将外延提高到与内生同等重要的地位,通过一系列并购整合切入不同场景,例如07年收购eFunds切入电子资金转账(EFT)、预付卡处理等新业务场景,15年通过收购Sungard进入资本市场IT等。这一阶段公司对金融IT的理解更加成熟,对技术的认知从业务处理工具升级为业务环境基础设施,从而使得公司转向将原业务领域沉淀的核心能力向其他场景输出并迅速做大规模。

  第三个阶段,聚焦价值(2015至今),公司已经占据了主要的金融场景并跟客户形成了高粘性的业务合作关系。作为技术领域最懂金融业务、金融业务领域最懂技术的公司,FIS事实上已经成为客户的业务合作伙伴,通过提供更加成熟、集成的解决方案并通过探索新技术的应用提升客户业务效率,伴随客户走向成功。

  基于上述认识,我们构建了金融IT企业的三力模型,以更加清楚地展现金融IT行业竞争中企业需要具备的各种能力。我们认为,在金融IT行业取得优势的企业需要具备切中需求痛点的产品力、高效的运营力以及完善的生态力。需要注意的是上述每一种能力都不是孤立的,彼此之间协同互补,不同能力的组合间产生巨大的合力才是企业在竞争中制胜的本质。

  我们认为,产品力是企业能否真正解决客户需求痛点的关键所在,体现在行业纵深能力、技术能力、实施能力以及数据安全能力四个方面。

  1)行业纵深能力:金融机构对价格相对不敏感,更关注产品是否能帮助其解决问题、提升业务效率,这就需要金融IT企业要通过一个核心抓手去纵向和横向扩展能力边界。金融IT企业的核心抓手就是其核心产品,一般而言核心产品所处理的业务对金融机构来说越重要就意味着客户黏性越高及议价能力越强。以核心产品为起点,纵向看,需要金融IT企业对金融业务具有足够深的把握,提供全业务视角的系统架构设计和建设的端到端解决方案,避免客户在不同的业务环节上采用不同供应商的系统而产生的数据对接不通畅、系统故障难以定位等诸多问题,提升业务运行效率;横向看,需要覆盖足够广的业务条线,既能打通系统壁垒和数据壁垒为客户提供更全面的业务把控,也能尽可能满足客户个性化的需求。巨头FIS的核心优势之一即在于拥有丰富的产品线,使其可以为用户提供打包定制或者集成式的服务以满足客户各种各样的业务需求。

  2)技术能力:我们认为,金融IT企业的技术能力包括云、微服务、AI、大数据等。对金融行业而言,未来信息科技不再是单纯的业务工具或者业务环境,而是一种重要的生产力,体现在能否实现敏捷开发和快速部署上线、是否具有大数据分析能力以及人工智能能力,因此,金融IT企业需要具备极强的技术能力。

  3)实施能力:将行业需求翻译为解决方案并进行产品落地的能力,实施速度及效果决定了用户体验。

  4)数据安全能力:对金融机构来说,保证数据安全是最重要的底线。能够提供全面数据安全保障的厂商具备更强的竞争力。

  我们认为,运营力是金融IT企业稳步成长的保障,包括客户定位能力、获客能力、服务能力以及数据运营能力。

  1)客户定位能力:金融机构规模不一、类型众多,不同规模、类型的企业需求不同,清晰的客户定位能够让金融IT企业更有针对性地满足客户的个性化需求。

  2)获客能力:金融IT行业的获客能力除了受产品力影响外,还包括公司对销售渠道的投入力度、销售模式的选择等。

  3)服务能力:售前、售后响应客户需求的能力,包括培训部署、咨询服务、系统维护等能力。越是核心业务,客户对金融IT企业的服务能力要求就越高,我们认为这是本土企业相比海外企业而言具有的重要优势之一。

  4)数据运营能力:企业通过新兴技术实现自身的智慧运营,同时向合作伙伴客户进行赋能。

  未来金融IT的形态是以金融业务为导向,提供贴合金融机构多样化需求的智能化服务。因此,构建生态实现不同企业间的协同互补将成为行业未来的发展方向。我们认为,金融IT企业的生态构建能力取决于用户规模/价值提升能力、平台能力以及资本运作能力。

  1)用户规模/价值:通过产品力及运营力拓展用户规模、提升单客户价值是金融IT企业构建生态的基础。只有积累庞大的客户群体才能在转型平台企业时吸引足够多的生态伙伴,从而形成完整的生态圈。此外,只有提升客户生命周期价值才能维持自身营收及经营现金流的稳定,实现投入-产出-扩大投入-更大产出的正循环。

  2)平台能力:通过构建业务中台、技术中台、数据中台向生态伙伴以及客户赋能的能力。例如,FIS于2017年推出Code Connect平台,通过开放API、整合资源对接客户需求和第三方开发者,朝赋能者演进。

  3)资本运作能力:资本运作是快速获取新技术、拓宽产品条线、积累新业务资源的高效手段,国内外主要金融IT龙头企业均具有强大的资本运作能力,外延并购已经成为FIS的主要成长策略。

  我们认为,金融IT公司的生态价值是其产品力、运营力和生态力的函数。通过将三力量化,我们认为影响金融IT公司生态价值的主要是客户数、场景数、产品使用频率、大数据挖掘程度、单客户价值、平台用户数及资本杠杆七大因素,其中:客户数由产品力、运营力综合决定,初期主要看产品力,中期需要运营力协同;场景数取决于产品的广度,主要由产品力决定;产品使用频率取决于产品的重要程度,也主要由产品力决定;大数据挖掘程度主要由运营力决定;单客户价值主要由产品力决定;平台用户数以及资本杠杆主要由生态力决定。

  1)客户数:FIS在全球130+个国家拥有20000+机构客户,而恒生当前业务以中国大陆为主(少量香港),我们测算核心客户数为655家。

  2)场景数:FIS产品和服务覆盖银行、企业、保险、三方支付公司、投资管理公司、经纪业务公司等主要金融机构的数百个业务场景;恒生当前主要覆盖券商、公募基金、期货、信托、保险、银行、私募基金的数十个业务场景。

  3)产品使用频率:FIS与恒生均以提供金融核心业务系统为主,因此重叠产品使用频率可认为一致。

  4)大数据挖掘程度:我们认为,当前不管是FIS还是恒生电子均不具备直接操作客户业务数据的权限,因此两者对客户业务数据的挖掘程度尚不存在差异。

  5)单客户价值:按照2万个客户测算,FIS的单客户价值为270万元/年左右;按照655家核心客户计算,恒生单客户价值为500万左右。需要注意的是,FIS的核心客户也是以大型金融机构为主,因此上面按照总共2万个客户测算实际上低估了其单客户价值,但整体上我们认为恒生具有更高的单客户价值。

  6)平台用户数:目前两者都在致力于构建自己的技术中台和数据中台,例如FIS推出了Code Connect,恒生推出了JRES、GTN等。截至2017年6月,GTN上已累积开发者超3000万名,当前已服务超1000个金融机构。

  7)资本杠杆:通过资本运作进行外延并购已经成为FIS的主要成长策略之一,根据公司公告目前已完成30+起收购;恒生已完成4起重大的投资并购,分别为收购上海立铭、上海聚源、大智慧以及控股商智神州。

  综上,恒生跟FIS相比在诸多关键指标上处于落后状态,其中主要的差异来源为客户数量差异、场景数量差异以及资本杠杆差异。

  我们认为,短期看,通过提升产品力、运营力提升客户基数以及场景基数将是恒生的主要发展策略,但是长期看,企业纯粹依赖自身力量积累竞争优势是一个慢变量,而借助生态伙伴的力量成长是后发型企业实现弯道超车的高效途径。因此,我们认为,通过强化自身的平台属性以吸引合作伙伴、利用资本力量进行战略扩张从而实现场景化、生态化的发展是恒生未来长期发展的核心命题。

  4.1 一纵:深耕金融IT发育专业纵深能力,打通行业提供端到端、场景化解决方案

  架构调整、战略明确,提炼专业能力构建业务中台。公司在原来以BU为单位的经营机制上,通过内部组织架构调整以及设立专门的解决方案小组等方式,有意识地将内部资源进行整合。2018年,公司提出了“公司提出Online”战略,通过整合解决方案业务体系,形成大财富、大资管、大平台、新经纪、新财资、新市场的业务架构,各业务部门平台研发携手打造金融行业业务中台,致力于为客户的金融业务赋能。

  从输出产品到输出顶层规划,贯通行业提供全流程服务。2019年2月20日,公司跟华宝基金就建设投研一体化平台项目达成战略合作伙伴关系。公司将为华宝基金打造数据驱动的新一代核心投资管理平台,集风险分析、投资组合管理、交易以及操作工具于一体,涵盖全资产类别、全流程,能够辅助基金经理进行投资决策并有效地管理风险、实现高效交易,从而提高后者数字化投资能力。我们注意到华宝并非首次跟公司进行合作,事实上其投资管理、TA等核心系统皆使用恒生的产品。我们认为,此次战略合作不再是以往针对业务的解决方案甚至单点产品的升级,而是针对流程的重构和顶层规划,表明公司的业务中台已获得客户初步认可。考虑到国内基金公司以往割裂的架构设计及系统建设,不同平台之间的衔接依赖大量的人工作业,数据结构异构使得整个公司的数据难以拉通,导致联合风控无法实现、投资效率难以提高,我们认为未来类似的战略合作将成为常态,恒生的业务中台输出具备巨大潜力。

  公司2017年首次提出“技术中台”概念,去年将技术平台的输出提升到公司战略高度,至今逐渐形成了ARES Cloud基础技术平台、JRES3.0技术开发平台、iBrain数据中台和LIGHT终端平台综合发展的“大中台”格局。

  由内而外发展,从提升内部效率到对外能力输出。公司的中台发展具备典型的由支撑内部需求到对外进行输出的特点。2008年,公司成立研发中心,开始探索将此前的技术知识和经验进行沉淀,推出了自用的企业级Java应用开发套件JRES1.0;2011-2013年,加大研发投入,13年推出JRES2.0;2014年,首次明确对外输出能力的意愿,成功构建并尝试推广由“投资云”、“资管云”等组成的互联互通金融生态环境;2015年,提出运作“资管技术平台”、“经纪技术平台”、“财富管理技术平台”三大技术平台战略;2016年公司将研发重点放在了ARES Cloud的实现上,并在首届恒生技术开放日发布了面向金融领域的移动应用平台LIGHT;2017年通过打造自有微服务开发平台JRES进一步拓展了公司的技术平台;2018年正式发布JRES3.0,支撑公司产品向互联网微服务架构升级。

  JRES技术平台:金融行业开放的“技术超市”。JRES是ARES技术平台的核心组成部分,为面向金融领域的企业级应用快速开发平台,通过一体化、图形化的平台组件为用户提供从设计、开发、调试、部署到运维全生命周期的支撑,满足金融机构的个性化开发需求,是对公司产品化解决方案或者SaaS服务的重要补充。

  基于JRES3.0,子公司鲸腾网络推出了能够进一步满足金融机构个性化需求、提供 金融产品、解决方案以及金融基础服务等“半成品”、“成品”的恒生GTN平台,通过资源共享连接个性化定制的需求方和开发者,聚合A(人工智能)、B(区块链)、C(云端服务)、D(大数据)、G(全球交易网络)等技术以及创新金融场景、金融渠道,实现线上输出行业应用服务,目前已对外提供300多项金融组件、服务于1000多家金融机构,并可对接全球交易所。

  iBrain数据平台:人工智能应用开发基础平台。2018年公司推出iBrain恒生大脑规划,致力于提供搭建金融行业AI应用需要统一建设的、公共数据的部分,帮助金融机构解决专业化、集约化的问题,同时也为金融机构提供建设AI平台的整体解决方案。iBrain最底层技术为金融大数据及知识图谱工程,首先通过金融数据的收集和整理,然后在数据之上构建各个场景之间关系的知识图谱,进而发现新的业务。iBrain分为左脑、数据、右脑三个部分,其中数据为左右脑的支撑,知识图谱工程为数据的精加工。

  依托恒生聚源在行情、资讯上的数据积累以及公司在人工智能人才、技术上的储备和金融业务场景覆盖优势,iBrain已有多个案例落地,例如:出现在央视财经频道《交易时间》栏目中的智能投资助手晓鲸,其底层核心技术包括进行语义分析、理解投资者问题的iBrain NLP服务以及进行智能投资决策的iBrain指标数据服务;AlphaMind,基于iBrain的集海量量化因子、向导式选股工具、高性能交易为一体的alpha策略交易全流程的平台,提供一体式alpha策略交易及数据服务,应用场景包括量化投研、量化交易、策略投顾支持等。

  Light APP平台:金融移动应用开发平台。Light旨在降低H5、APP的开发门槛、运维成本,提升移动应用产品的持续交付能力,此前作为公司内部的移动研发PaaS技术中台,同时支撑各个产品BU及子公司的众多移动产品研发、交付,节省了研发成本、提升了交付效率。Light采用组件化、微服务的核心架构设计,集成和封装了交易、行情、资讯、财富管理、支付、账户等核心服务组件,可以为金融机构APP开发、交付、迭代提供强有力的技术支撑。目前已有近百家金融机构使用了公司的Light服务。

  我们认为,公司在金融IT行业有着深厚的技术积累,建设技术平台、数据平台具有天然优势。随着平台化技术能力的输出,公司的技术服务交付形态将会发生重大变化,公司跟金融机构之间的连接将更加紧密,将实现从产品供应商到业务合作伙伴的完美升级。

  近三年,公司相继发起设立了星禄一期、星禄二期投资基金,并与中金联合成立了金融科技产业基金,持续推进金融科技生态圈布局。公司主要着眼补充技术能力、补充产品线和战略协同三个方面,相继战略投资了商智神州、symbiont、标贝科技等公司,为日后公司发展新技术、进军新方向、扩大领先优势提前进行资源储备。

  公司作为金融IT市场龙头企业,优势在B端金融机构,致力于使用金融科技服务B端机构然后触及C端客户;蚂蚁金服的优势在C端终端客户,通过底层技术优势以及C端大数据能力推进B端机构发展。我们认为公司与蚂蚁金服存在极强的互补性,未来恒生的2B业务和蚂蚁金服的2C业务会构成一个生态闭环,从而最大化双方合作的价值。当前,无论是在传统金融IT行业还是在其它行业,公司与以蚂蚁金服为代表的阿里系均有密切合作。

  战略跟随蚂蚁金服,延伸金融IT生态版图。2015年3月,公司联合蚂蚁金服旗下上海云鑫、众安保险向证通股份有限公司增资,增资后阿里系成为证通股份最大股东。证通股份由36家证券业机构联合发起,旨在恢复证劵行业支付基础功能,实现证券机构之间的互联互通,被视为“证券版银联”。我们认为,参股证通股份为公司未来深度参与证券机构之间的互联互通打下良好基础。

  2018年9月5日,公司公告通过集中竞价交易方式累计持有科蓝软件股票比例达5.01%。2019年3月20日,蚂蚁金融云与科蓝软件签署《业务合作协议》,双方将共同研发移动互联网金融平台方案及金融核心系统项目,共同进行市场开拓。同时,上海云鑫受让科蓝软件3.4%的股票,至此阿里系合计持有科蓝软件8.41%的股份,成为公司第二大股东。科蓝软件是国内主要的银行IT解决方案供应商之一,我们认为,参照FIS通过投资并购实现对不同领域的渗透并进行交叉销售获得协同效应的经验,恒生参与对科蓝软件的投资未来或有助于公司进一步拓展银行IT市场。

  携手阿里系进行横向扩张,跨领域打造子生态。2014 年,公司成立“互联网+医疗”子公司恒生芸泰,次年获得云锋基投资,此后又先后跟阿里云、支付宝等公司展开合作,依托蚂蚁金服强大生态资源实现从证券IT向医疗IT的拓展。芸泰以大型公立医院为核心,致力于帮助医院提升互联网+建设进程、实现线上线下的无缝衔接、最大限度发挥医疗的价值,目前已合作全国520余家大中型医院,覆盖26省份(市/区)、数亿患者。

  2015年,公司成立“互联网+客运”子公司恒生长运,通过巴巴快巴互联网售票平台及手机端为道路客运提供票务服务。蚂蚁金服控股恒生后,巴巴快巴的道路客运售票信息服务平台在运营和发展上全面与阿里系进行合作。例如,2018年杭州萧山国际机场联合阿里集团实现飞猪网、支付宝服务窗线日对接“巴巴快巴”网上售票系统,实现与全省汽运站的联网售票。公开资料显示,巴巴快巴已覆盖浙江省内 48 家一级车站、117 家二级站,2万多辆客运车辆及几千条运行线路,基本实现了省内全覆盖,年售票量已经突破百万张,累计用户 130 余万。

  我们将首先预测公司盈利,然后综合使用SOTP以及EV估值法测算恒生的合理市值。

  1)“资管新规”下银行理财子公司系统建设将贡献主要收入来源,未来三年银行理财子公司新建数量不低于50家(当前已有28家申请设立),且公司市场份额将接近资本市场上的市场份额,我们假定为70%;

  3)互联网业务快速发展,未来三年营收CAGR 40%左右,但仍将基本维持盈亏平衡;

  4)公司的内部管理将进一步优化,从而使得销售、管理、研发等费用率有不同程度的改善。

  参考可比公司平均PE,我们认为恒生传统业务2019年PE应不低于62倍。同时,我们统计公司自上一轮牛市启动(2013年1月1日)至2018年底的平均PE(FY1)为68倍。

  我们认为,金融IT行业专业壁垒高、客户粘性强,相比竞争对手而言龙头公司具有更强的盈利能力和议价能力,从趋势上看也是未来金融IT行业向云化和智能化发展过程中最确定的受益方,因而理应享有估值溢价。因此,我们选择68倍作为公司传统业务2019年合理PE倍数,合理市值564亿。

  公司创新业务主要以SaaS形式对外提供服务,预计2019年营收7.3亿左右,参照国内外SaaS企业估值(50%左右增速SaaS企业PS估值在15-20倍),给予创新业务15倍PS,合理市值110亿。

  采用EV/EBITDA估值时,我们认为应该对研发费用予以加回,主要基于两点原因:一是参照海外公司,随着产品成熟度的提高,研发支出会由发展初期的30%左右下降到成熟阶段的5%-7%,意味着前期研发投入在后期会产生成效;二是恒生的成长历程表明公司持续地高研发投入可以逐步转换成自身的护城河,目前行业地位稳固,我们认为公司的研发存在巨大优化空间。

  参考可比公司平均估值(采用wind一致预测值),我们认为恒生合理EV/(EBITDA+研发费用)为33.5倍,对应合理市值687亿元。

  综合SOTP估值以及EV估值,谨慎起见,我们选择较低者即674亿作为公司预测市值,给予目标价110元,上调公司至“买入”评级。

  内部管理提升不及预期,导致公司管理费用、销售费用等大幅波动,从而造成公司业绩大幅波动;

  监管政策如资管新规、科创板、沪伦通等落地不及预期,从而造成短期内公司收入不及预期;

  创新技术如云计算、人工智能等发展不及预期,导致公司创新业务落地进展不及预期,进而影响公司创新业务收入;

  公司对外投资布局及跟蚂蚁金服的合作效果不及预期,或将导致公司在创新技术储备、新业务领域扩张上不及预期;

  18年投资收益占净利润比重达30%以上,未来投资收益可能出现大幅波动,从而影响公司业绩;

  公司控股子公司恒生网络被证监会处罚,目前仍未及时足额缴纳罚款,未来不排除被追加罚款的可能,或将导致公司面临潜在的业务监管、声誉损失等风险。

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